Tài chính hành vi: Giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường tài chính

Một trong những khái niệm nền tảng trong tài chính là kinh doanh chênh lệch giá (arbitrage), nó được hiểu như là “hoạt động mua và bán đồng thời một loại tài sản nhưnhau trên hai thị trường khác nhau nhằm thu lợi nhuận từ sự khác biệt về giá (Sharpe and Alexander, 1990). Theo lý thuyết thì những hoạt động như vậy yêu cầu không giới hạn vốn và rủi ro. Khi nhà kinh doanh chênh lệch giá mua chứng khoán/tài sản giá thấp và bán chính nó ở thị trường có giá cao hơn, anh ta sẽ nhận ngay lợi nhuận do hoạt động này.

Kinh doanh chênh lệch giá đóng vai trò quan trọng trong việc phân tích thị trường chứng khoán, bởi vì ảnh hưởng của nó làm cho giá chứng khoán bị định sai trở về giá trị cơ bản (fundamental value) và giữ cho thị trường hiệu quả.

Và tại sao trong thực tế vẫn có những trường hợp định giá sai, mà kinh doanh chênh lệch giá không thể đưa nó về giá trị cơ bản được?

Một giải thích được chấp nhận rộng rãi trong trường phái tài chính hành vi là có 2 dạng định giá sai: một dạng là thường xuyên xảy ra và có thể kinh doanh chênh lệch giá được, một dạng là không thể xảy ra, kéo dài và không thể kinh doanh chênh lệch giá được (nói một cách khác, khó mà xác định được khi nào mức định giá sai đã đạt tới giới hạn trên hay dưới và điều chỉnh lại). Nếu tham gia “chỉnh sửa” kiểu định giá sai dạng 2 thì rất dễ rơi vào trạng thái “tiền mất, tật mang”.

Chúng ta cùng xem xét ví dụ về giá trị cổ phiếu Ford:

– Giả sử giá trị cơ bản của Ford là $20/cổ phiếu. Tưởng tượng rằng lúc này những nhà đầu tư không khôn ngoan (irrational traders) trở nên quá bi quan về triển vọng tương lai ảm đạm của Ford, và bán ngay cổ phiếu Ford với giá $15.

– Lúc này, theo lý thuyết thị trường hiệu quả (gọi tắt EMH) thì những nhà đầu tư khôn ngoan (Rational traders) thấy đây là cơ hội hấp dẫn vì giá thấp hơn giá trị cơ bản ($20) và mua chúng với mức giá hời. Với áp lực mua cổ phiếu Ford của các nhà đầu tư khôn ngoan sẽ làm cho cổ phiếu Ford trở lại giá trị cơ bản của nó ($20).

Nhưng “tài chính hành vi” không hoàn toàn đồng tình với quan điểm này bởi lẽ khi những cơ hội đầu tư hấp dẫn xảy ra thì thật khó để tin rằng chúng không bị lợi dụng một cách nhanh chóng.

Và “tài chính hành vi” cho rằng khi mà sự sai lệch giá một cách dữ dội thì các chiến lược được thiết kế để điều chỉnh giá có thể phải bao gồm cả rủi ro và chi phí, chính điều này làm cho kinh doanh chênh lệch giá trở nên kém hấp dẫn hơn. Do đó, không hẳn mọi lúc thì việc kinh doanh chênh lệch giá là không rủi ro và không tốn phí như quan điểm của thị trường hiệu quả. Kết quả là việc định giá sai đã không được điều chỉnh như kỳ vọng ban đầu.

Chúng ta sẽ tìm hiểu ngay sau đây với 03 vấn đề chính được nhiều nhà nghiên cứu tài chính hành vi đưa ra về giới hạn kinh doanh chênh lệch giá không giải thích được, làm cho việc định giá sai trở nên trầm trọng hơn, đó là rủi ro cơ bản (fund amental risk), chi phí thực hiện (implementation costs) và rủi ro từ những nhà giao dịch nhiễu hay rủi ro nhà đầu tư bất hợp lý (noise trader risk).

a.  Rủi ro cơ bản (fundemental risk)

Theo nghiên cứu của Andrei Shleifer and Lawrence H.Summers (1990) thì hai ông cho rằng có 02 loại rủi ro làm cản trở hoạt động kinh doanh chênh lệch giá, đó là Rủi ro cơ bản (fundamental risk) và Rủi ro về giá khi bán lại trong tương lai (the source risk comes from unpredictability of futureresale price). Hai loại rủi ro này tụm chung lại muốn ám chỉ tâm lý của những nhà kinh doanh chênh lệch giá “thua  ngay trên chính quyết định của mình”. Với thông tin hiện có, họ nhận thấy giá chứng khoán đang quá cao và họ bán chúng ngay để kiếm lời. Nhưng sau đó, lại có những thông tin mới tốt hơn, mức kỳ vọng về giá còn cao hơn nữa, họ chịu đựng tâm lý mất mát do chính quyết định ban đầu của mình. Tâm lý sợ mất mát này đã làm cản trở ý định kinh doanh chênh lệch giá ban đầu. Dẫn đến kinh doanh chênh lệch giá không xảy ra.

Theo nghiên cứu của Nicholas Barberis (2003) thì ông chỉ ra rằng trong tình huống khi một ngành công nghiệp bị định giá sai, thì chỉ cần một chứng khoán bị định giá sai thì dẫn đến việc các chứng khoán thuộc ngành đó cũng bị định giá sai. Hay chứng khoán mà mình nghĩa là định giá đúng cũng chưa chắc 100% nó đúng giá trị cơ bản.

b.  Chi phí thực hiện (implementation costs)

Một vấn đề cách tiếp cận này là hàng triệu nhà đầu tư nhỏ không hẳn ai cũng có kiến thức và thông tin để thực hiện hoạt động kinh doanh chênh lệch giá.

Chính vì không có kiến thức chuyên sâu để có thể xác định được thời điểm kinh doanh chênh lệch giá nên các nhà đầu tư này thường gửi tiền của mình cho một tổ chức hoặc các cá nhân chuyên nghiệp để đầu tư dùm họ. Điều này làm nảy sinh vấn đề về mối quan hệ đại diện (agencyrelationship), phát sinh một chi phí là chi phí giao dịch.

Andrei Shleifer và Vishny khi nghiên cứu về giới hạn của hoạt động kinh doanh chênh lệch giá ông đưa ra 01 ví dụ về trái phiếu đô thị Bund (loại trái phiếu Đức) giao dịch trên hai sàn London (Anh) và Frankfurt (Đức). Giả sử rằng các hợp đồng kỳ hạn (futures contracts) trái phiếu này hoàn toàn giống nhau trong tất cả các điều khoản (nghĩa là chúng có thể thay thế hoàn toàn cho nhau). Và giả sử tình huống rằng giá hợp đồng kỳ hạn ở London cao hơn giá tại thị trường Frankfurt. Phản ứng trước việc này một nhà kinh doanh chênh lệch giá sẽ bán hợp đồng này tại thị trường Anh và mua một hợp đồng kỳ hạn tại Frankfurt.

Với thị trường giao sau (futures market), người ta phải đóng một khoản ký quỹ hay một khoản tiền đảm bảo để thực hiện hợp đồng (good faith money). Giả sử hợp đồng London tăng lên và hợp đồng Frankfurt đi xuống, ngụ ý rằng bạn phải “đóng thêm tiền” cho cả hai thị trường để duy trì trạng thái giao dịch. Nếu bạn có đủ tiền để bỏ vào duy trì trạng thái của mình, giả dụ đến thời gian đáo hạn bạn vẫn nhận được tiền với xác suất là 100%. Tuy nhiên, nếu bạn không còn tiền để duy trì trạng thái nữa, bạn có thể hoặc phải xoay tiền để bù vào hoặc chấm dứt vị trí của mình tại mức lỗ.

Điều này sẽ nhẹ nhàng hơn nếu đó là tiền của bạn hay bạn không bị giới hạn về vốn, bạn phải xoay tiền bù vào hoặc mất tiền ngay cả khi bạn chắc chắn 100% nhận được mức lời khi đến hạn hợp đồng.

Tuy nhiên điều này không còn đơn giản nữa, nếu bạn đang quản lý tiền của người khác. Họ có quyền thuê bạn và cũng có quyền sa thải bạn nếu bạn không đạt được mức kỳ vọng của họ. Đứng ở góc độ của bạn, bạn nhìn vào giá trị tương lai bạn nhận được với xác suất 100% là thắng chỉ cần duy trì trạng thái giao dịch thôi, nhưng ở góc độ “người giao tiền” hay “ông chủ”, họ quan tâm đến tài sản của mình ngày càng âm đi hơn đến giá trị nhận được trong dài hạn dài hạn. Và vấn đề là không ai biết chính xác khi nào việc định giá sai chấm dứt (ngắn hạn hay dài hạn) và ông chủ không phải nộp thêm tiền nữa. Nên họ không còn tin tưởng giao tiền cho bạn nữa, kết quả là bạn phải rút vị thế của mình trong trạng thái lỗ, cùng với bị sa thải. Chính hai điều này (cả ông chủ và người kinh doanh chênh lệch giá) làm cho người ta không còn mặn mà với kinh doanh chênh lệch giá nữa. Giá không được điều chỉnh như mong muốn ban đầu.

Ngoài ra, trong thị trường còn có nghiệp vụ mua bán khống chứng khoán, điều gì sẽxảy ra nếu bạn không có cổ phiếu để bán? Điều này đồng nghĩa với việc rằng nhà kinh doanh chênh lệch giá sẽ nhanh chóng thoát khỏi vị thế bán khống của họ trướcthời hạn, dù họ không muốn điều đó.

Owen Lamont và Richard Thaler, đã đưa ra nghiên cứu thực nghiệm của mình về hiện tượng công ty 3Com và Palm. Người ta có thể mua trực tiếp cổ phiếu Palm hoặc gián tiếp mua cổ phiếu 3Com. Vì tỷ lệ 1.5 cổ phiếu Palm đổi được 03 cổ phiếu 3Com. Khi giao dịch lần đầu, Palm được bán với giá 95.06$ và 3Com bán với giá $81.81. Lúc này giá 3Com rẻ quá, người ta bán Palm và điều đó quá dễ thấy, nhưng thật đáng kinh ngạc, việc định giá sai lại kéo dài trong nhiều tháng. Thực tế, lý do của việc định giá sai trở nên trầm trọng hơn dường như là do không có cổ phiếu Palm để bán khống, làm cho các nhà đầu tư khôn ngoan không thể tận dụng được kinh doanh chênh lệch giá.

c. Rủi ro từ những nhà đầu tư bất hợp lý (noise trader risk)

Rủi ro từ những nhà đầu tư bất hợp lý được giới thiệu bởi De Long, Shleifer, Summers và Waldmann (1990) và được nghiên cứu sâu hơn bởi Shleifer và Vishny (1997), là một rủi ro mà việc định giá sai được phát hiện bởi các nhà kinh doanh chênh lệch giá bị làm xấu đi trong ngắn hạn.

Giả sử thị trường chỉ có 02 nhóm người tham gia là:

– Nhóm thứ nhất là những người kinh doanh chênh lệch giá (abitrageurs), với sự hiểu biết tốt và hành động khôn ngoan.

– Nhóm thứ hai là những người hành động không theo quy luật nào, tạm gọi là nhà đầu tư bất thường (irrational investors hay noise traders).

Chính sự tồn tại nhóm người thứ hai này, có lẽ do họ thiếu năng lực chuyên môn, nên họ phản ứng dựa trên suy tính cá nhân trước các biến động của giá cả, và có khuynh hướng đầu tư dựa trên tỷ suất sinh mong đợi trước mắt trong ngắn hạn, hay xu hướng đầu tư theo “thông tin nội bộ”, thông tin gây nhiễu thị trường hơn là đầu tư theo giá trị thực, giá trị nội tại của tài sản.

Theo Delong và các cộng sự cho rằng sự xuất hiện những nhà đầu tư bất hợp lý này làm cản trở những nhà kinh doanh chênh lệch giá, bởi họ làm cho giá cả biến động một cách khó đoán và không liên quan đến dòng thông tin hay một quy luật nào. Những giao dịch mang tính ngẫu nhiên theo cảm tính này của nhà đầu tư bất hợp lý (noise traders) đẩy giá trị tài sản ra xa giá trị cơ bản của nó, làm cho việc kinh doanh chênh lệch giá của các nhà đầu tư khôn ngoan không thể thực hiện được và sự điều chỉnh giá không còn tác dụng nữa, giá cả sai lệch càng lớn ra thay vì co hẹp lại.

Đôi lúc các nhà đầu tư khôn ngoan họ còn lợi dụng hành vi của các nhà đầu tư này nhằm tìm kiếm lợi nhuận thay vì mục đích của họ là điều chỉnh giá về giá cơ bản ban đầu.

Trong thực tế, việc kinh doanh chênh lệch giá không phải lúc nào cũng diễn ra dễ dàng. Bởi tài chính hành vi cho rằng tồn tại ba rủi ro chính làm giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá. Do đó, khi ra quyết định, các nhà đầu tư cần lưu ý lựa chọn chiến lược phù hợp với từng thời điểm của thị trường và tâm lý của các nhà đầu tư khác.

Dương Thanh Nhàn

Bài viết liên quan
Qua hai cuốn sách nổi tiếng của ông Trên đỉnh phố Wall và Học Để
Lời giới thiệu “Giàu từ chứng khoán – John Boik” kể về cuộc đời, kinh
Khi phân tích doanh nghiệp, Warren Buffett thường chú trọng vào nội dung tài chính
Phân tích kĩ thuật là khả năng có thể được cải thiện khi bạn có
Phân tích kĩ thuật là khả năng có thể được cải thiện khi bạn có

BINH LUAN

Leave a Reply

Your email address will not be published. Required fields are marked *